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Subir juros é paliativo, mas a doença é outra
Adriana Dupita

Edição 334

O fim do intenso primeiro trimestre de 2021 traz muitos desafios para o Brasil, e as nossas próprias respostas a estes desafios serão decisivas para a trajetória dos ativos brasileiros. A má notícia é que as respostas dadas até agora ficaram aquém do necessário. A boa é que ainda há tempo de fazer melhores escolhas.
O maior desafio de todos segue sendo combater o drama humano e econômico da pandemia de Covid-19. Em 2020, o Brasil foi um exemplo ao mundo nas medidas adotadas para minorar o impacto econômico da crise, com destaque para o auxílio emergencial, o programa de proteção de emprego e o socorro aos estados e municípios. Fomos uma das economias emergentes que deu mais suporte fiscal, e também uma das que se recuperou mais rápido.
Contudo, falhamos no combate à pandemia em si. Enquanto muitos países avançam a passos largos na vacinação, o Brasil enfrenta um salto nos casos e mortes, colapso no sistema hospitalar e medidas cada vez mais restritivas de distanciamento social em várias regiões.
Além da enorme perda para a sociedade, isto coloca em risco o crescimento neste início de ano, especialmente do setor de serviços – que é também o que mais emprega. Este risco compromete a recuperação do mercado de trabalho e prolonga a necessidade de um auxílio emergencial.
A diferença em relação ao ano passado é que desta vez o país tem pouco espaço para repetir as medidas que mitigaram o efeito econômico da pandemia. Pelo contrário: uma série de deslizes na condução da política econômica faz com que, aos desafios de uma nova onda da pandemia, se juntem os efeitos da reversão dos estímulos introduzidos na onda anterior.
O problema não é exatamente a forte elevação da dívida pública – agora em quase 90% do PIB – decorrente das medidas de alívio adotadas no ano passado. Em tese, num cenário em que os juros – aqui e no exterior – seguissem baixos, o governo teria espaço para elevar mais a dívida pública e fazer frente ao apoio necessário diante de uma nova onda da pandemia.
Mas é o que acontece depois da pandemia que deixa investidores ansiosos. Quanto maior a dívida, maior o esforço fiscal necessário para estabilizá-la. Sob hipóteses razoáveis para crescimento e juros no longo prazo, estimamos que um superávit primário de 1% a 1,5% do PIB seja suficiente para estabilizar a dívida pública – o que é possível de se alcançar sem elevação da carga tributária desde que se cumpra o teto de gastos. Num cenário de liquidez global ampla e confiança na política econômica, a perspectiva – ainda que distante no tempo -- de alcançar este superávit basta para que os investidores aceitem financiar o governo sem precificar o risco fiscal.
A liquidez global segue ampla, mas a confiança na política econômica vem se erodindo diante de sucessivos deslizes. Em meados de 2020, em meio aos ganhos de popularidade com o auxílio emergencial, houve o flerte com a contabilidade criativa para financiar um novo programa de distribuição de renda – ressuscitando a memória, ainda recente, das pedaladas fiscais. Em seguida, o governo mandou uma proposta tardia e decepcionante para a reforma administrativa, que não melhora as chances de cumprimento do teto de gastos no curto prazo. A PEC emergencial poderia ajudar enquanto uma reforma administrativa mais ousada não vem; mas o texto foi tão diluído no Congresso que ele faz pouca diferença na perspectiva fiscal dos próximos dois ou três anos. Por fim, a ameaça de intervenção na política de preços da Petrobras deixou investidores ainda mais desconfortáveis.
Assim, chegamos a um novo momento crítico da pandemia com o mercado muito menos disposto a financiar o governo nos termos atuais. Isto se reflete diretamente na taxa de câmbio, que segue significativamente desalinhada com os fundamentos externos e as condições globais. A desvalorização do real simultaneamente à alta dos preços das commodities – uma combinação pouco usual -- exacerba seu impacto inflacionário.
A alta de juros e o aumento das intervenções do BCB no mercado de câmbio podem até levar a alguma apreciação do real, ao aumentar os custos de apostas contra a moeda. Mas não há solução duradoura para câmbio, inflação ou crescimento que não envolva uma melhora significativa tanto no enfrentamento da pandemia em si como no efetivo compromisso do governo com um ajuste fiscal pós-pandemia. Ainda há tempo para caminhar nesta direção, mas o país tem pressa.

Adriana Dupita é economista da Bloomberg para Brasil e Argentina.