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Gestão ativa tenta calibrar o risco
O ano de 2020 foi difícil para a renda fixa, de títulos públicos a crédito privado, e o primeiro trimestre deste ano não trouxe alívio aos gestores

Edição 334

Em ano de explosão da volatilidade em todos os mercados, problemas de liquidez nas carteiras de crédito privado e de difícil navegação até mesmo no segmento de títulos públicos mais conservadores, como as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), as estratégias dos fundos de renda fixa precisaram acompanhar com agilidade as mudanças na inclinação da curva de juros para garantir retornos razoáveis frente ao risco. “No início de 2020, esperávamos curva baixa e juro baixo mas a curva subiu e mantivemos as nossas posições; entre março e abril encurtamos as posições para vencimentos mais próximos e isso foi sustentado durante o restante do ano”, conta o chefe de renda fixa da Santander Asset Management, Cal Constantino. Com essa mudança, foi possível recuperar as perdas do período mais difícil e assegurar performance positiva, diz o gestor.
Nas operações com crédito privado, a Santander tem margem de segurança para não sofrer tanto com eventos de liquidez como o que aconteceu em 2020. “Passamos por esse evento de maneira difícil porém ordenada de modo que pudemos voltar a comprar crédito privado nos meses de abril e maio, e os spreads subiram muito”, lembra Constantino. Nos fundos de crédito soberanos, as operações compromissadas tinham ativos que pouco sofreram e as posições estavam concentradas em papéis de curto prazo. Em outubro, essas posições puderam ser aumentadas porque os prêmios começaram a valer a pena. “Reduzimos um pouco o risco e aproveitamos os spreads altos em alguns fundos. Ao analisar o resultado, vemos que as carteiras mais curtas pouco sofreram mas tivemos, sim, resgates no segmento de crédito e precisamos atuar para preservar a liquidez naqueles fundos mais agressivos”, informa.
Nas carteiras com LFTs, o comportamento volátil desses papéis no final do ano mostrou que nenhum segmento estava imune à volatilidade. “Isso gerou preocupação com a rolagem da dívida mas a onda de resgate acabou não sendo tão grave e o Tesouro facilitou a rolagem, então as LFTs ficaram estáveis de novembro para cá apesar de haver ainda alguma pressão remanescente”, diz o gestor.
Já os títulos de curto prazo – para vencimento em até cinco anos – atrelados à inflação acabaram atingindo boa performance nas carteiras dos fundos porque a inflação veio muito acima do que se esperava, com o fator adicional dos cortes de juros pelo Banco Central no ano passado, o que ajudou a melhorar o desempenho. O primeiro trimestre de 2021, até agora, decepcionou quem imaginava que o pior já havia passado na economia brasileira, pondera Constantino. “As dúvidas sobre o encaminhamento das reformas, as complicações trazidas pelo agravamento da pandemia pioraram as expectativas. Mantivemos até agora o cenário favorável aos emergentes por conta da alta das commodities, mas há muita incerteza diante do juro em alta nos EUA”, diz ele.

A asset reduziu o nível de risco nas carteiras para enfrentar o cenário incerto, mas voltou a aumentar um pouco nos últimos dias porque avaliou que o mercado havia precificado exageradamente o abandono da pauta de reformas pelo governo. De todo modo, as posições de risco em março estavam inferiores àquelas de fevereiro. “Preferimos os ativos prefixados de curto e médio prazo porque, embora a curva tenha chegado a bater 9% nos prazos mais longos, achamos que os prefixados têm condições de entregar retornos ainda maiores este ano”, avalia Constantino.
O cenário base da Santander agora prevê que as reformas não serão abandonadas e não haverá um problema mais grave do lado fiscal, o que sinaliza o fim do ciclo de estímulos monetários e o começo de um ciclo de aperto dos juros, ainda que dentro dos parâmetros de uma política monetária “estimulativa”. “O cenário segue com nível elevado de incerteza e há bastante ruído também do lado externo, com aperto monetário nos prazos mais longos. Aqui no Brasil, a questão fiscal e a pandemia pressionam o nível de atividade. Diante disso, nossos fundos sustentam posições construtivas e otimistas porém com risco mais baixo”, afirma Constantino.
A asset estima que o BC vá retirar o excesso de estímulo monetário e elevar a Selic até 4,5% no final deste ano, podendo interromper o ciclo de alta ou continuar nesse ritmo daí em diante mas sem promover um choque de juros. Essas projeções refletem a mudança abrupta do cenário uma vez que um mês atrás, no início de fevereiro, a casa estimava Selic a 3% para 2021.

Na Western Asset, os resultados da renda fixa em 2020 refletiram estratégias compatíveis com três etapas bem marcadas ao longo do ano, diz o head de operações da casa, Marc Forster. Entre março e julho, quando os aspectos ligados à política monetária dominaram e deixaram a atividade econômica de joelhos, a asset reduziu para 60% o orçamento de risco e manteve posições bem espalhadas, com destaque para os títulos prefixados com vencimento em 2022, em 2023 e 2025. “O nome do jogo ali foi prefixado e entraram inclusive as NTN-Bs curtas de 2023 ou bem longas para 2050”, lembra Forster.
De agosto a novembro, o desempenho dos mercados de renda fixa sofreu uma deterioração porque aí veio o holofote sobre o problema fiscal brasileiro, a previsão de despesas com o novo auxílio emergencial e os receios do mercado em relação ao teto de gastos. Ainda em julho, a carteira já havia começado a sofrer porque a posição estava maior do que no começo do ano nos vértices 2023 e 2025 e não tinha NTN-Bs longas. Mas o cenário base ainda era de respeito ao teto e não eram percebidas outras fontes de pressão inflacionária, observa Forster. “De julho a outubro sofremos porque essa posição foi desafiada”.
“No final de novembro e em dezembro, entrou em cena o fator vacinação global e ali se começou a contar com os anúncios de vacinas no mundo. O juro baixo e a liquidez internacional ajudaram também a renda fixa doméstica a viver um excelente rally de fim de ano”, ressalta Forster. E a asset estava bem posicionada para pegar toda essa volta do mercado, apesar dos flertes do Congresso com o rompimento do teto de gastos.
Em 2021, fatores novos entraram no jogo, com a alta das commodities e, ao contrário do que acontece habitualmente no Brasil, isso não trouxe uma apreciação do real porque havia voltado à mesa a questão fiscal, que pesou mais. As commodities pressionam a inflação que vem adicionar risco ainda maior à questão fiscal. Surgiu toda a incerteza quanto à aprovação da PEC emergencial e o ambiente ganhou mais tensão com a tese da reflação global, ou seja, à medida que os EUA recupera sua economia o Fed deveria subir ainda mais o juros. “Nós discordamos porque a inflação de 2% ao ano lá já está precificada na curva de juros e o Fed só reagirá depois desse patamar ser atingido, mas o mercado tem dúvidas e acredita que isso pode ser antecipado”, analisa Foster. De lá para cá, o mercado de juro tem tido movimentos fortes.
“Na Western, já havíamos feito movimento de redução do risco no início do ano e voltamos a reduzir agora. Hoje o orçamento de risco caiu de 60% para 40% “ diz o gestor. A asset não trabalha com previsão de inflação fora de controle e projeta um patamar de 4% para o IPCA este ano e de 3,5% em 2022. “Não trabalhamos com a ideia de que o BC estaria atrasado em relação à curva de juros e acompanhamos com atenção os comunicados sobre a sua percepção de risco no lado fiscal, das pressões das commodities e preços dos combustíveis” afirma Forster. A projeção para a Selic este ano está em 4%.
Desse modo, ele afirma que a direção dos investimentos de renda fixa seguirá inalterada, com a diferença de ter o seu tamanho melhor ajustado ao risco. “Podemos manter as velas e a mesma direção para continuar a navegar, só reduzindo um pouco o tamanho”. Com dois fundos de renda fixa ativa, cujas estratégias têm diferentes níveis de risco na asset, Forster lembra que a renda fixa tem riscos mas continua como uma proteção fundamental para o investidor. “Para os fundos de pensão, é preciso que saibam definir qual é o percentual de risco que querem correr nessa classe em relação ao CDI”.

No lado da gestão passiva de renda fixa, a Itaú Asset Management manteve suas carteiras de títulos públicos com o máximo de aderência possível ao benchmark em meio às turbulências de 2020, com uma mesa dedicada exclusivamente a indexados e R$ 130 bilhões sob gestão. “Nesse segmento, você tem que ser o mais assertivo possível para replicar o benchmark de forma consistente”, ressalta o CFA da gestora, Fernando Cavallete B. Silva. Na renda fixa ativa, por outro lado, cada uma das estratégias dessa categoria tem diferentes gestores, que funcionam como “mini assets” e contam com 100% de discricionariedade em seus mandatos.
Os fundos da família Global Dinâmico de renda fixa são um pedaço da estratégia de mandatos mais amplos de fundos multimercados, e compõem o carro-chefe da renda fixa. “No início do ano passado, estávamos posicionados para capturar a retomada do ciclo de corte do juro mas aí veio a pandemia e o nosso grande acerto foi a percepção de que seriam necessários estímulos monetários mais fortes. Acertamos nisso e também imaginávamos que a parte longa da curva daria uma empinada, o que foi outro acerto porque os juros longos subiram e ganhamos com essa aposta”, diz Cavallete.
No segundo semestre, a decisão foi por uma posição mais tática no juro nominal por causa do noticiário político e fiscal. “Nesse período carregamos com maior convicção os papéis mais curtos atrelados à inflação, motivados pela volta da pressão inflacionária puxada pelos preços das commodities agrícolas e insumos”, detalha o gestor. As NTN-Bs mais curtas garantiram proteção mais sensível aos movimentos do risco Brasil.
Os portfolios de renda fixa ativa da Itaú Asset têm “zero apego” e total liberdade de atuação do gestor para operar os juros, mesmo porque o objetivo comum é bater o CDI e colocar um retorno mais relevante nas carteiras. “São fundos com maior liberdade inclusive nas posições em renda fixa global, por meio da compra de taxas de juros longos nos EUA, ativos que estão no centro do debate sobre o pacote de estímulo de U$ 1,9 trilhão aprovado pelo governo Biden e seus impactos sobre a política monetária daquele país”, avalia o CFA.
À medida que o mercado espera para saber qual será o impacto de uma alta nos treasuries mais longos, o fundo fica mais comprado para proteger a carteira frente a uma eventual reprecificação. Essa posição, montada por meio dos mercados de derivativos na B3, é mais recente e é menor do que as compras de títulos de renda fixa brasileiros. “Uma vantagem adicional para os fundos de pensão porque essa proteção não conta na parcela de investimentos no exterior e portanto não impacta o limite regulatório para essa classe”, detalha o gestor.
Em 2021, o cenário complicado reflete uma série de variáveis nacionais e internacionais, a começar pela incerteza fiscal brasileira e as pressões sobre o câmbio. “Temos procurado ficar com posições menores em renda fixa local, comprados na parte mais curta da curva de juros e considerando o viés de alta no curto prazo”. A projeção da Itaú Asset para a Selic foi elevada para 4,75% este ano e para 6% em 2022, com inflação estimada em 4,6% no IPCA este ano e 3,6% em 2022. “Tudo isso indica que a renda fixa ativa será tão ou mais desafiadora do que foi no ano passado, até porque em 2020 tínhamos uma percepção mais clara dos cortes de juros e agora, com a retirada dos estímulos, é difícil acertar o passo do ciclo de alta, além da vertente dos juros americanos”, lembra Cavallete.

Melhores gestores em Renda Fixa (arquivo em pdf)